国开债置换,“馅饼”还是“陷阱”?

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楼主 2019-04-15 20:19:30
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来源:债谈固收

作者:miraclezhai


最近研报、朋友圈、新闻里面很多都在讨论国开债置换操作的问题,截至目前,国开债置换操作已经进行了两期,心血来潮,也简单谈谈国开债置换。如果说第一次国开债置换是一次“吃馅饼”的机会,那么第二次国开债置换对很多人来讲可能是个“美丽的陷阱”。

一、第一次债券置换

2017年11月15日,国开行公告,国开行定于11月16日开展首单债券置换招标业务,并公告了获批的《国家开发银行人民币金融债券置换招标业务试行阶段操作指引》。首单拟选择170215置换170210,置换总量不超过15亿元,最终以置换债券实际中标量(债券面值)为准。

从11月16日招标过程和定价结果来看:13:00国开公告的170210换券招标定价在4.7599%(上午170210二级收在4.7925%,低于二级3-4bp)。国开行170215中标收益率4.6720%;全场倍数9.12,边际倍数2.21,需求较好。不过,午后市场因情绪提振而上涨,叠加换券需求较高,带动215中标利率4.6720%,低于当时市场4.69%的二级收益率(当时210二级4.78%)。15日之前,210月215利差一度高达13.25bp;15日,二者利差为10bp;换券操作之后,二者利差为9bp。置换券与被置换券收益率下行,且二者利差小幅收敛。(该段文字摘自中金公司研究报告《国开换券新样式:以短换长,以旧换新》)。

从上述描述来看,通过国开债置换操作,有效降低了170210与170215的利差,有利于债券市场投资者。从该次债券置换角度来讲,对投资者来讲,是一次“吃馅饼”的机会。

二、第二次债券置换

2017年11月27日,国开行公布了第二次债券置换操作:本次置换招标发行的2017年第三期债券为1年期固定利率债券,按年付息,置换量不超过15亿元,以实际中标量(债券面值)为准。置换债券缴款日为2017年11月29日,置换债券起息日为2017年1月23日,上市日为2017年12月4日,兑付日为2018年1月23日,票面利率3.20%。如遇节假日,则支付日顺延。对应的被置换债券为2017年第十五期,10年期固定利率债券,置换交割日为2017年12月1日,被置换债券价格在招标书中载明。简单来讲,就是用剩余期限不到2个月的170203置换剩余期限不到10年的170215,对于国开行来讲,即收长放短、降低负债久期。

根据相关文件,此次债券置换的时间安排如下:

2017年11月28日 ??债券置换招标

2017年11月29日 ??置换债券缴款日(即投资者为中标的170203缴款)

2017年12月1日 ?? 国开行支付被置换债券兑付金额(即国开行支付170215的价格)

2017年12月4日 ???置换债券上市日(即置换的170203上市日期)

28日,国开行公布了170215的置换价格为96.87元(该债券价格为全价),由于该价格是12月1日的兑付价格,假定资金成本为3%,则对应的11月29日的债券全价为96.8541,收益率为4.7971%(上午11点左右170215成交在4.84%附近),170203招标全价为102.90,对应的11月29日的到期收益率为1.9348%(上午170203成交在3.90%)。对此招标结果进行分析如下:

1、无论是将现有持仓进行置换或者二级市场买入置换,机会成本均可以认为是4.84%对应的全价96.5357元,与置换价格96.87元(该价格为12月1日的全价)对应的11月29日(之所以调整为11月29日的全价,是因为置换债券是11月29日缴款,价格统一到一天,方便比较计算)的全价96.8541的差价为0.3184元(相当于比二级市场高0.3184元卖出此债券);

2、假定置换后中标170203,中标全价为102.90元,此时二级市场对应的成交全价在102.5971元,与中标全价的差价为0.3029元(相当于比二级市场高0.3029元买入此债券)。

由上述计算可知,此次置换的收益=0.3184-0.3029=0.0155元,即1.5分钱的市场收益,若考虑交易费用及相关市场摩擦费用,基本上可以认为是无套利空间可赚的。

现在关键点来了,为什么说此次置换是个美丽的陷阱呢?分如下几种情况讨论:

1、假定投资者二级市场买入170215准备置换,想套取一部分空间,考虑到此次置换规模仅15亿元,与170215存量债券相比较少,在现在的市场环境下,投资者比较谨慎,可能大部分投资者想要置换,在这种预期下,很可能会将170203的中标价格推到无套利空间的位置上,从而并没有套利空间可做,甚至在招标结果出来后,若没有中标还将面临被套的结局;

2、假定投资者是将已有持仓进行置换,基于上述计算,与直接在二级市场卖出无异,且同样面临在招标结果出来后,若没有中标面临被套的结局;部分投资者可能会说通过置换能将170215的账面亏损降低甚至能够出现盈利,但降低的该部分的亏损最终会体现在中标价格170203的浮亏上,考虑1.9348%的中标收益率(该中标收益率在招标结果出来之前基本上可以预估出来),资金成本都覆盖不了,持有至到期本质上仍为亏损(除非不考虑资金成本,能获得1.9348%的年化收益率);

3、假定招标结果出来后,债券收益率走低,若置换成功,由于将剩余期限不到10年的170215置换为了剩余期限不到2个月的170203,基点价值大幅降低,将失去因收益率下行带来的资本利得收益;

4、假定招标结果出来后,债券收益率走高,可能有部分人认为,若置换成功,此时可以避免因收益率上行带来的资本利得损失,但是考虑到170215的流动性极好,完全可以不参与债券置换,在债券置换招标结果出来之前在二级市场卖出,获得同样的效果。

综上所述,对于此次置换,若后续市场收益率看低,则完全可以继续持仓170215,若后续收益率看涨,则完全可以在二级市场卖出170215,参与债券置换的意义显然不大。对于此次债券置换操作,某种程度上可以认为是卖出了一种收益率看跌期权,所收的期权费有限(如上面计算的1.5分钱的市场收益,若市场出现异常情况,可能期权费都是负的),但潜在损失远大于期权费。

三、如何识别“馅饼”与“陷阱”?

缘何国开债两次置换,一次是“馅饼”,一次是“美丽的陷阱”呢?后续在国开债再次置换时,如何有效的进行识别从而决定是否参与呢?给出以下参考。

1、若是同等期限或期限接近的债券置换,按照面值相等的置换原则,流动性好的置换流动性较差的债券,将是一次“吃馅饼”的机会,这种情况下,往往会带来利差的收敛,如第一次170215置换170210。之所以会带来利差的收敛,原因如下:一是由于被置换债券为流动性相对较弱的债券,由于流动性溢价的原因,被置换债券的收益率往往高于置换债券,由于债券置换的操作,一定程度上可以认为是提升了被置换债券的流动性,相当于置换债券与被置换债券的流动性差距减小,从而流动性溢价也会降低,带来利差的缩窄;二是从投资者的心态来讲,170210的到期收益率高于170215,投资者很有可能会抱着试一试的态度去投标,投标价格压的会相对较低,在这种预期下,也有助于两者利差的收敛。

2、若是短久期置换流动性好的长久期债券,按照面值相等的置换原则,基于对上述第二次国开债置换的分析,很可能是个“美丽的陷阱”;

3、若是长久期流动性较好的债券置换流动性较差的短久期债券,按照面值相等的置换原则,在可预见的未来,预计国开行一般不会采取该种操作,除非期限利差倒挂的厉害(如历史上7年国开与10年国开的倒挂,这种情况下,国开行有可能用10年券置换7年券)。对于该种置换,于配置户来讲,显然不合适,除非预期未来几年债券市场收益率会大幅下行;对于交易户来讲,由于非10年期债券流动性较差,可能会是比较好的一次“吃馅饼”的机会;

4、现在的置换基本都是按照面值相等的原则进行的置换,后续若按照面值*发行期限相等的原则进行置换的话,可能又会是另外一番场景了。

上述讨论并未考虑置换量的影响,现在每期15亿的置换量,更多的应该是象征性意义,是尝试阶段,后续若置换量出现大幅增长,则有可能会出现“馅饼”与“陷阱”的互换情况。

END


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